前所未有的危机席卷而来，加速冲刷中国房地产行业格局之时，几乎无人可以独善其身。暴雷躺平、裁员降薪、业务收缩、业绩下滑，乃至很多房企无法正常发出财报、被迫停牌，都预示着房地产正在经历着新一轮周期。

房地产经历的前两轮周期，是1995年国家宏观调控和2008年国际金融危机。这一轮周期，虽然也同样与宏观经济和政策环境密切相关，但与前两次又有巨大的不同。

前两次周期结束后，不动产开发仍然是行业的主基调。但这一轮周期结束后，随着居住需求的饱和，房地产行业将出现显著的变化，从不动产开发转向不动产经营。如果说前两次周期更像是环境变化带来的阵痛，这一次周期行业却要脱胎换骨。

实际上，我们所熟知的许多巨头房企，是从2008年后才真正为大众熟知。而完整经历三次周期的企业，已是屈指可数。万科是其中之一。

前几天，万科公布了年报，这一次行业新旧周期更迭掀起的惊涛骇浪中，-45.7%的净利下滑幅度看起来也很严峻，但客观而言，万科在行业危机中的表现比多数房企要好得多，现金流等致命指标更是没有出现问题。

从经营规模看， 2021年万科实现合约销售额6277.8亿元，虽然同比略有缩水，在行业大退潮时依然保持了稳健有度。从经营质量看，万科的经营现金流净额持续为正，净负债率仅有29.7%，持有现金约1500亿元，保持着业内领先的现金流和信用水平。

在中国房地产行业，万科以对周期风险高度敏感著称，早在两三年前，万科就已经高喊着“活下去”。

在这第三次周期进入“决赛圈”的当下，穿越周期的痛苦虽然不能免除，但未雨绸缪的万科，底气和信心显然更足一些，也更从容些。

穿越周期

这个财报季，利润下滑已是房地产行业的普遍现象，但作为龙头的万科的利润下滑还是受到更多关注。不过，仔细拆解，这也是行业共性问题的如实反映。

最主要的影响因子，还是房地产开发业务毛利率下降。2021年，受地价占售价比上升的影响，万科整体毛利率下降7.4个百分点至21.8%，导致开发业务毛利总额同比减少了189亿元。此外，万科的投资收益下降了69亿元，对部分项目、个别股权投资等进行减值也减少了归母净利润约26亿元。

这里面有外部市场在去年下半年加速下行的影响，也有在部分城市投资追高冒进的失误等内部因素。客观来看，2018年到2020年上半年，很多房企在去杠杆周期依然困于规模陷阱，拼命扩张、抬高地价，毛利下降的代价需要整个行业所有玩家来承担。更遑论，房企在拿地、并购上稍有失误就可能在市场下行周期吞下苦果，万科就有在2018年32亿“抄底”收购华夏幸福环京项目、最终踩雷的教训。

面对利润大幅下修，股东和投资者的感受自然不会好，但作为万科的投资者还是幸运的，万科没有逃避问题，而是坦诚反思并且行动。发布年报的同时，万科推出了历史最高比例的分红来安抚投资者，分红比例从2020年的35%跃升至50%，分红金额达到112.8亿元，基于当前的股价股息率达到约5.1%。

现金流等于生命线的房地产行业环境中，掏出100多亿元进行分红，万科可以说拿出了最大的诚意。万科也是A股中唯一一家连续三十年进行现金分红的公司，上市以来累计派息已达949.7亿元，累计股权融资仅331.5亿元，单从这一点来说，价值投资者可以给万科短期业绩的波动更多的宽容。

值得一提的是，万科还向市场释放出了明确的回升信号——郁亮透露，2022年万科将解决开发业务存在的问题，实现营收和净利企稳回升。同时，新业务的学费大部分已经交完，2022年非开发业务总体将开始形成正向贡献。

具体来看，截至去年底，万科已售未结合同金额累计超过7100 亿元，是2021年结算收入的1.6倍，这些已售未结资源，将陆续转化为结算收入，对万科的业绩形成有力支撑。同时，万科的经营、服务类业务2021年营收已超过400亿，正逐步形成新的盈利蓄水池。未来以Reits为代表的不动产长期股权投资，也为万科的经营、服务业务提供了很好的增值变现出路。

更重要的是，尽管房地产行业已经触及18万亿规模的天花板，但长期看来，这仍然是一个超过10万亿级的市场。随着政策底日趋明朗，行业逐渐回归常态和理性，房地产开发业务的平均利润率水平回归可待。对优质龙头房企来说，投资者无非需要更长一点的耐心。

价值重估

不管怎么说，随着行业整体进入存量市场竞争，房地产开发业务的想象力空间已有限。但万科的成长性并未消失，这主要体现在布局已长达八年的非房业务上。

从2014年起，万科就陆续布局物业管理、商业开发、物流仓储、长租公寓、酒店及冰雪等非房业务，这些新赛道业务虽然付出了一些学费，但大多数已逐渐进入高速增长阶段，正在跑出万科的第二增长曲线。

从增长势头看，新业务的整体营收已突破400亿元，且连续多年保持高速增长，“滚雪球”效应明显。比如，物业板块万物云2021年收入首次超过200亿元，同比增长32%；万科商业2021年营收76亿元，同比增长20.57%，其中印力近五年收入复合增速达到20%；物流仓储2021年收入32亿元，同比增长69%，近三年收入复合增速52%；万科泊寓近三年收入复合增速则达到40%，2021年营收达到28.9亿元。

从经营表现看，这些业务的回报指标NOI（营运净收入）率势头良好。万科物流项目的稳定期项目NOI率达到6.5%，公寓业务2019年后获取的项目超过了6%，印力近两年的重要新开业项目首个完整年超过6%，均在行业内属于优秀水平。

从商业模式看，万科经营服务类的新业务基本是属于风险小的“收租”业务，成熟后将是稳定贡献现金流的“现金奶牛”，能够有效平滑地产周期。

值得注意的是，随着万科的新业务突破蓄能阶段、陆续进入爆发期，资本市场对这些业务分类独立估值也将加速。这意味着万科的整体市场价值将迎来重估。

重估的标志之一就是新业务的独立上市。紧随财报发布之后的4月1日，万物云已递交赴港上市招股书，即将成为万科孵化独立上市融资的第一个非开发业务。

另外值得一提的是，万科在会计准则上采用成本法计量非开发业务，这是一种保守的财务处理方法，追求的是现金流创造的利润，忽略不动产的增值，相反通过计提折旧牺牲当期的利润，这实际上意味着万科经营性资产的内在价值被低估。近年来，万科的经营性资产快速增加，2021年，万科投资性房地产的价值约860亿元，如果以公允价值入账则高达1039亿元。

这些被隐藏的内在价值，不应该被价值投资者忽略。

长期以来，始终保持自省的企业，总能为行业提供引领和镜鉴，穿越周期的能力早已得到验证。正在经受沧海桑田般洗礼的行业里，有人会在风暴中倒下，自然也会有人在经历试炼后赢得未来。